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非標違約增多嚴重影響城投融資環境

2019-06-19 16:28 中國經濟導報-中國發展網
信用債 產業債 隱性債務 城投非標違約

摘要:通過對違約城投非標進一步分析,可以發現,從平臺屬性上看,2017年以前違約主體多以省級和地級城投平臺為主,而2018年至今,違約主體多以縣級城投平臺為主,這與城投平臺自身發展歷程相關。

周冠南

信用債中,產業債主體違約逐漸增多,違約或已常態化。對于占信用債規模一半左右的城投債,除了新疆生產建設兵團六師公開債券出現技術性違約,尚無違約案例,市場對城投平臺公開債券的信仰依然相對堅固。而城投平臺的非標產品債務違約已發生幾十起案例,近兩年市場對城投非標違約的討論逐漸增多。

監管政策收緊或是造成城投非標違約的重要因素

2017年,金融防風險、去杠桿政策加碼,中央對地方隱性債務的關注加強。盡管2018年銀行間市場流動性有所緩解,但實體融資環境仍不理想,對于地方政府債務管理也保持較為嚴格的口徑,嚴控地方政府債務增量,大力清理PPP項目。地方平臺融資受到嚴監管、再融資通道受阻,城投平臺非標凈融資額大幅收縮導致城投非標融資違約事件層出不窮;而非標違約的增多使得投資者的風險偏好有所降低,新產品發行受到抑制,進一步惡化城投融資環境。

從地區看,城投非標違約主體主要集中于內蒙古與西南三省——貴州、四川、云南等地;從發生時間看,2018年以前城投非標違約鮮有發生,在2018年發生逆轉,僅在2018年就發生了21起,占總案例數量的55%;從產品結構看,信托計劃與資管計劃占比較高,共計有18起,占總數的47%;從融資主體的行政級別看,縣級平臺主體占據18起,政府財政能力較弱疊加項目收益不確定性較大,致使縣級平臺非標違約較多。

通過對違約城投非標進一步分析,可以發現,從平臺屬性上看,2017年以前違約主體多以省級和地級城投平臺為主,而2018年至今,違約主體多以縣級城投平臺為主,這與城投平臺自身發展歷程相關。2009~2015年,地方基建以省級及地級城投平臺為主,建造項目類型多以省級、地級公共產品為主,基建投資項目尚未大規模下沉至縣級。2015年及之后,棚改貨幣化進程加快,同時隨著脫貧攻堅戰、新型城鎮化等一系列政策的推出,縣級平臺基礎建設任務逐漸加重,融資需求也進一步提升。縣級城投由于實力較弱,滿足不了銀行間或交易所的發債要求,故更傾向于通過非標方式進行融資。因此,城投平臺發展進程的變化或許是造成2017年及以前城投非標違約主體多為省級和地級平臺,在2018年之后多為縣級平臺的原因。

非標違約對城投公司存續債券有較大影響

對于城投非標違約的具體原因,主要從4個方面進行分類總結:一是從公司經營活動角度看,關注平臺公司營收能力、存貨及其他應收款比重,存貨和應收款占公司資產比重過高,資產變現能力較差,平臺公司經營現金流不穩定,容易引起違約問題;二是從地方政府角度看,關注當地政府的財政實力和地方政府對平臺政策的調整,其中有7家違約主體受政府財政能力下降影響造成非標違約;三是從企業自身問題角度看,關注企業對外擔保規模變化及領導人違法接受調查對公司經營方面的影響,有多起案例出現此類原因,導致延期兌付,進而發生非標違約;四是從其他因素角度看,資產負債存在匯率風險敞口或會削弱公司償債能力,資產端和負債端的幣種不同,需要對匯率風險敞口進行對沖。

在所有城投非標違約主體中,共有10家主體在非標違約時點有存續債,通過對10家城投存續債收益率估值的分析,可以得出:10家城投主體中有9家債券收益率估值在非標產品違約后出現明顯上行,表明投資者擔憂因公司非標違約,所帶來公司償債能力的惡化;從收益率估值變化的時間上看,公司債券收益率估值上行速度明顯加快,反應信息更加迅速;收益率變化幅度方面,收益率估值變化幅度前期大,后期逐漸收斂,平均來看,非標違約后相關主體債券上行約129BP;評級機構對公司非標違約越來越關注,但并未因非標違約而調整公司長期信用評級,僅將公司列入信用評級觀察名單。

非標違約對城投債投資有幾點啟示:一,投資債務負擔較高地區或縣級城投平臺的非標產品風險程度較高,建議投資者根據自身風險偏好謹慎參與相關城投債;二,投資者需謹慎對待主營業務受政策調整影響較大、存貨及其他應收款占總資產比重過高的城投公司;三,投資者需關注地方財政實力及地方政府對轄區內城投平臺資源整合政策的變動,主要是兩者將分別影響到平臺回款狀況和標的城投的信用資質;四,在投資信托與資管計劃等非標產品時,需謹慎看待政府擔保函、承諾函等文件的有效性;五,部分管理人可能存在過于追求業績增長而放松風控標準的沖動,關注管理人的風控水平;六,對于相應主體城投債投資者或者城投非標投資者來說,識別最終籌資人相當重要。

(作者系華創證券固定收益首席分析師)

責任編輯:宋璟


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